REITs在城市更新中的应用研究

城市更新作为盘活城市存量空间资产重要抓手，是城市实现高质量、可持续发展的必由之路。从实践来看，大部分城市更新项目由于利益主体复杂、开发周期较长、收益回报不明、实施程序繁琐、运营维护复杂等问题，项目资金高度依赖政府投入，社会资本参与积极性不强。

2021年，为引入社会资本盘活存量基础设施，我国开始发行公募REITs（Real Estate Investment Trusts）产品，为城市更新项目资金筹措提供新思路。目前国内外对REITs的研究 焦点集中于REITs的融资模式、投资收益、风险防控等方面，在更新领域的针对性研究较少，仅有少量研究涉及，如陈玲燕等搭建了城市 更新项目“PPP+类REITs”的组合融资模式， 并以广州何棠下村进行模拟讨论。鲁欣等从立 法、运作、监督等方面对 REITs在我国城市更 新中的应用提出建议。

由此可见，对标 REITs产 品设计、运营、政策基本要求，分析城市更新项 目应用REITs的匹配性，并提出REITs在我国 城市更新项目中的应用建议，对填补现有研究空白，丰富城市更新投融资模式具有较强现实意义。 

REITs是依托底层资产成熟稳健的运营现 金流发行收益凭证，在二级市场募集投资者资金，由专业投资机构进行经营管理，并将 90% 运营收益分配给投资者的一种投资基金。本文根据我国城市更新项目特征，对照我国现行 REITs产品要求，进行项目应用的匹配性分析。 经分析可得，在 REITs应用上较为关键的底层 资产、运营管理、政策支撑方面，城市更新项目均具备较强的适配性。   

目前，我国 REITs要求底层资产具备：（ 1）优 质保值，可应对通胀风险；（ 2）规模可观（首次 发行资产估值不低于10亿元），且具有较强扩 募能力；（ 3）权属清晰，具备项目完全所有权 或经营权利；（ 4）收益稳定，成功运营满 3年， 且近3年总体保持盈利。城市更新项目大多位 于城市核心区，区位优越，改造后形成资产价值较高，抵抗经济周期风险能力较强，容易得到投资者的认可。更新项目类型多样，资产规模大，能够较好满足底层资产规模及扩募需求。在策划、规划阶段充分考虑项目业态构成、运营效益与权益划分，实施后项目权属清晰、收 益稳定可观；实施后前 3年可结合Pre-REITs进 行过渡，解决初期收益要求。  

我国REITs要求项目主体具备高效资产运 营管理能力、资本运营能力，保障项目持续获得稳定的经营收益、资本收益及融资资源。城市更新项目前期一次性资金投入较大，后期运营收益回报周期较长，对企业项目操盘运作能力及资金筹集能力均有较高要求。因此，现有更新项目大多是在政府主导（参与）下，由具备专业开发建设运营经验的大型房地产企业或 城投公司实施。这些企业在更新项目组织-设 计-报批-建设-运营等方面具备成熟的项目经 验，融资渠道也相对多元，具备成为REITs运营 主体的优势。 

我国REITs目前仅开放10类试点行业范 围，对项目应用范围存在一定限制。虽然尚未明确城市更新项目可纳入试点，但按照试点要求，城市更新项目中的交通、市政、消费设施，产业园区、保障性租赁住房等内容，在符合国家重大战略、发展规划、产业政策等相关要求下，应当可以整体纳入或部分纳入。在税收 优惠方面，我国REITs目前仅对设立阶段资产 划转环节所得税进行规范明确，尚未充分发挥 REITs税收中性的拉动投资效应。城市更新项 目大多属于公益类项目，从国家到地方均会出 台相关税收减免政策，伴随后续我国REITs全 流程税收优惠规范化，在城市更新项目中应用 REITs可达到多重税收优惠叠加的优势，将极大 增加投资者的参与热情，促进REITs市场的快速 发展。 

美日两国REITs应用开始较早，在城市更 新项目实践中积累了较为成功的经验，通过借鉴其经验做法，可为我国城市更新项目的 REITs应用提供参考。 

Assembly Row项目是REITs直接参与城 市更新的典型成功案例。2004年，美国 FRT（Federal Realty Investment Trust）公司全资购 入该地块并进行更新改造，不仅成功将该地区 价值提升数百倍，FRT基金也保持连续近20年 稳定增长，实现投资者、政府与管理运营者共赢。其成功经验包括： 

一是构建投-融-管-退全流程投资闭环。FRT对Assembly Row实施分期开发推进策略， 项目一期首先对项目周边部分受到污染的环境进行治理，提升环境品质。在综合提升区位价值后，对原有物业进行重新布局和招商，运用 良好运营经验实现了物业100%的出租率与持 续稳定租金收益。当一期项目运营满足REITs 要求后，即将其装入 REITs上市，完成一期投资 资金的退出，并按照此逻辑实现了项目二期2.8 亿美元、三期4.8亿美元的开发募资，完成项目 整体更新改造。 

二是更新项目资产精细化管理运营。FRT 管理团队形成基金管理+资产开发+资产管理的 高效开发运营模式，通过全阶段、精细化的运 营，保证物业的运营收入持续增长。Assembly Row项目初期先通过环境综合整治、轨道交通 站点建设等方式吸引人流，再通过引入综合性居住社区、企业总部形成固定消费群体，保障物 业固定客流量。在运营中，通过“物业收购-翻 新-招商-运营-再翻新-再招商-再布局”反复再开 发物业，不断提高租金水平，提升投资回报率，促进地区商业价值的不断提升。 

三是用好政府支持政策与优惠。FRT在 项目开发过程中，与政府合作进行环境整治， 并向政府免费提供56套经济适用房，为周边 居民提供1700个就业岗位。政府给予项目开 发、建设、运营多项税收减免的优惠政策，以及专项基础建设资金等资金支持，实现政企 双赢。  

六本木HILL更新项目被称为日本都市 再生典范。项目更新前为公建配套不完善的 住商混合区域，权属零碎，涉及权属人约400 人。改造后成为日本新地标，提供了2万就业 岗位，日均人流量 10万人，原始权益人、开发 主体与投资人均获得丰厚收益。其成功经验 包括： 

一是不动产证券化+信托与REITs配合使用，保障融资需求。项目为一次性拆除重建， 项目资金需求巨大。项目2864亿日元（约 220 亿人民币）总投入均由开发主体森大厦株式会社负责筹措。开发主体在项目建设期采用不 动产证券化+信托方式，设立信托计划，成立 特定目的事业金融公司SPC（Special Purpose Company），SPC发行信托受益权，以公司债 权、权益投资等方式从民间金融机构、政策投资银行获得融资贷款，并组织项目开发建设。开发完成后，由信托银行分配更新利益。项目运营期，开发主体持有更新后物业并运 营，并在 2010年装入REITs上市，实现投资 退出。

二是创新更新权利换算规则，解决更新产权划分。项目按“更新前不动产价值”与“更新 后不动产”等价交换原则分配原400权属人更 新利益，但项目推进阶段土地价格暴跌，开发主体为此新增分配规则，设置物业共有层（五 层，建筑面积约 2.2万平方米），由 150位原始权 属人按持有土地入股方式共同持分，采用整体信托委托管理出租方式，使土地权利人分享更新后的出租收益。

三是用足用好政府支持措施。开发主体通过公共利益贡献（有效空地、环境配套设施、引导功能设施、历史文化保护、生态绿地保护、主要公共设施和地区设施建设等），获得相应的建设“奖励系数”和“奖励规模”， 使其容积率达7.22，更新后建筑面积扩大5.23 倍，满足融资需求。同时，用好政府前期费用补贴、长期低息贷款、债务保证等金融政策支 援，如项目中有 680亿日元贷款来自于政策投资 银行。 

结合成功案例及目前我国城市更新项目的 运作机制，提出“ 1模式+3设计要点”的城市更 新项目REITs应用总体开发框架。 

4.1.1　模式设计 

因为我国REITs对底层资产收益要求限 制，直接借鉴美国 REITs模式可行性较低。从 近期应用层面来看，日本六本木 HILL项目模式 更契合我国更新项目的组织模式，即采用PREREITs/不动产信托+REITs模式（图1），PREREITs/不动产信托以专项计划持有更新项目 资产，筹集资金开展改造，改造完成后进行运 营，满足收益要求后通过 REITs上市。我国近期 也已开展私募投资基金试点工作，鼓励 PREREITs对REITs前端资产收购与孵化培育，因此 采用此种模式具备可行性。

4.1.2　运作设计 

①改造主体选定更新项目后，取得原始权益人同意后开展方案设计，明确产权划分与资金筹集方案，获得政府批准后取得更新主体身份。②根据更新方案及资金筹集计划， 设立PRE-REITs/不动产信托基金，通过多种 方式筹集资金，开展项目建设改造。③改造完成后，改造主体（或聘请专业运营管理人）利用丰富管理经验对项目进行运营，达到成熟稳健的项目现金流，并合理调整产品资债结构。④改造主体将项目资产置入REITs打包上市募 资，完成前期投资退出，转为运营。⑤改造主体由重资产投入转为轻资产运营，通过精细化的运营，提升项目收益，投资者取得收益分 红，更新改造地区的改造与后期运维实现良好 搭接。

4.1.3　相关利益者保障对策 

对投资人而言，需要保障资金的安全与收益，因此该模式运行过程中的财务经营状况需要按要求向公众公开，同时投资收益凭证可以市场交易，以保障投资者的资金安全。而在收 益保障层面，针对 PRE-REITs/不动产信托阶段 的投资者，可以实施增信措施，设置优先级和劣后级，优先级由更新改造主体优先认购，同时对其他优先级投资者的本息兑付承担补足支付义务，劣后级可由政府层面予以担保。更新改造主体则需积极引入专业项目运营商、投资优质底层资产，保障项目收益率。对更新原始权益人而言，需要保障合理的补偿及收益回报。一是需制定合理的产权置换或补偿标准、补偿方式；二是允许更新原始权 益人继续居住在原更新区/优先购买运营期满 后的更新资产；三是允许更新原始权益人以资产作价参股，共享收益。

对改造主体而言，除了保障原始权益人和投资人的权益外，还需要政府在税收优惠、产权处理方面给予相应的制度保证。  

4.2.1　底层资产选择与整理要点 

城市更新项目的改建运营综合性高，一个片区的更新改造可能涉及旧厂房、低效市政公服设施、老旧商业区、老旧小区等多种更新类型，同时也存在公共产品、私人物业、半公共产品互相交织叠合的复杂情况。因此，更新项目 REITs需要以产品思维合理选择底层资产，结 合城市发展导向选定优质区域，综合考虑单个单类项目回报机制的基础上，基于“以丰补歉”思路选择合理的底层资产资源包，满足未来运营收益需求。

一是优先选择优质区位地区。以广州为例，广州市的城市更新项目根据城市发展战略情况划分为中心城区核心区、中心城区及周边地区、外围城区三类，以及历史文化传承活化型、重点平台型、重大基础设施型、人居环境提升型、新城新产业区型、乡村整治提升型六种类型。基于区位原则，应优先选择客流丰富、具备区位优势的中心城区核心区，同时项目类型应当重点关注重点平台型、重大基础设施型。

二是考虑时间、成本维度的项目搭配。为避免点状更新带来的单个平衡与区域失衡，目前城市政府均采用成片连片的更新改造模式，划定一定范围的更新片区进行综合资源统筹。而更新片区内涉及项目类型多样，以住建 部2024年1月印发的28个城市更新典型案例及 广州市规划与自然资源局推广的16个广州市城 市更新典型案例为项目抽样基础，本文将现有 城市更新项目细分为19类，并邀请相关规划、 建设及运营机构人员进行综合打分。可以看出，不同类型更新项目的时间周期、项目成本及项目可盈利空间等级差异明显。因此， 更新项目REITs在开展更新片区的改造工作时， 需要在更新片区范围内，综合考虑项目周期、项目成本及可盈利空间，灵活进行项目组合，如可以将城市边角地的利用与周边老旧商业街区盘活更新结合，作为中短期项目；中长期项目则需考虑盈利情况，将老旧小区微改造项目与村 级工业园盘活利用结合等高低盈利项目组合 搭配。

三是探索所有权与经营权分离，解决产权整合难题。针对更新项目涉及复杂零碎的产权 整合问题，可借鉴六本木 HILL项目操作模式，通过“入股”的方式，将老旧小区的业主、城中村的村民形成“社区公司”利益共同体，将改造社区的增值潜力与外部资本的盈利动机绑定，通过制定内部章程形成更具刚性的约束，进一步明晰责权利，清晰界定话语权，化解多元主体决策和收益分配等问题。

4.2.2　产品运营要点 

专业化的资产运营管理能力是提升城市更新项目价值的重要保证。成功的更新项目实践通过科学合理的流程管控、高效的融资手段、精细化的项目运营等实现项目资产的增值，也为我国实践应用提供很好的解决思路：一是针对更新项目前期建设融资难题，可采用分期滚动式开发模式，减轻投资压力。同时，可根据投资需求精准匹配资金来源，将商业抵押 贷款证券化（CMBS）、养老金、保险金、海外 机构投资者、政府政策性银行贷款等长线资金作为前期资金来源。二是注重前端资产管理。以资管视角充分挖潜空间资源盈利空间。如老旧小区闲置用地开发、市政设施多元化利用、闲置建筑混合利用等可盈利空间资源，纳入底层资产项目选择清单。改造方案设计过程中，充分发挥运营团队的优势，建立“空间方案—业态选择—投资测算—产业招商—持续运营”互为反馈的调节机制，从空间匹配性 上保障项目后期运营，提升空间资产运营盈利 能力。

4.2.3　制度保障要点 

一是应当建议我国尽快建立健全城市更 新金融参与机制，放开国内公募REITs的应用领域，鼓励私募 REITs、PRE-REITs、不动产 信托、资产证券化等多元的金融创新实施方式，并完善相应的法律法规，强化金融产品运行层面的监督。二是完善相关税收政策，可借鉴国外成熟REITs市场经验，对更新项目物 业持有与交易环节中用于分红部分实行税收 减免的优惠政策，并可延伸到 PRE-REITs领 域。三是地方融资平台、政府引导性基金等可有限度地参与项目，提升社会投资参与积极性。例如，政府可成立城市更新基金，专门针对城市更新项目提供长期低息融资贷款、信 用保证等支持措施，为金融产品的参与提供 触媒。　 

REITs作为国际成熟金融工具，“金融+运 营”的特征与存量时代城市更新项目的需求契合度高，对拓宽我国城市更新项目资金筹措路径具有重要的现实意义。为在城市更新项目中 引入REITs，本文对标 REITs产品设计、运营、 政策基本要求，开展城市更新项目应用 REITs的适配性分析，借鉴美日等国家 REITs应用的 成熟经验，提出REITs在我国城市更新项目中 “1个模式+3个要点”的应用建议，以期为城市 更新多元化融资方式构建提供助力。