城市更新投资与信用分析

信用趋势判断

中国城市更新行业信用趋势判断为“正面”，安泰信用评级认为，在新型城镇化战略深化与“城市更新行动”政策体系持续完善背景下，城市更新已从政策倡导进入规模化落地阶段：国家开发银行、政策性银行专项贷款持续加码，地方政府城市更新专项债发行规模显著扩大，社会资本参与路径日趋清晰；“三大工程”（保障性住房建设、城中村改造、平急两用公共基础设施）成为城市更新最重要的增量投资载体，中央财政与地方政府配合投入力度前所未有。头部城投企业、国有建筑央企作为城市更新主要实施主体，受益于政策性资金保障，信用质量明显改善；民营建筑企业参与城市更新的渠道逐步拓宽，但融资能力分化显著；城市更新REITs（基础设施公募REITs）的扩围落地，为存量资产盘活提供了新的退出通道，改善了项目信用逻辑。

关键判断依据：

·”城市更新行动”上升为国家战略：《“十四五”新型城镇化实施方案》明确将城市更新行动列为核心任务，住房和城乡建设部持续推进城市更新试点城市扩围，全国城市更新年度投资规模已超过5万亿元，成为稳投资、扩内需的最重要政策工具之一

·三大工程提供明确且稳定的资金来源：2024年中央财政安排保障性住房建设专项资金超过1000亿元，城中村改造专项借款超过5000亿元，政策性银行配套贷款规模超过2万亿元；资金来源明确，项目可行性高，参与主体（城投、央企）信用质量稳健

·REITs扩围为存量资产信用提供退出通道：保障性租赁住房、老旧小区改造后的商业配套、市政基础设施均已纳入公募REITs底层资产范围，有效降低了城市更新项目的长周期流动性风险，显著改善相关企业的资产质量与偿债能力

一、行业发展环境

（一）政策环境

1、城市更新行动：从倡导到规模化落地

2021年＂城市更新行动“写入国家“十四五”规划，标志着城市更新从地方探索上升为国家战略。住房和城乡建设部于2021-2024年连续推进城市更新试点，试点城市从21个扩展至65个。2023年国务院发布《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，明确超大特大城市（21个城市）城中村改造工作目标，并部署专项借款与配套贷款支持方案，资金保障力度空前。”十四五”期间城市更新重点任务：完成2000年底前建成需改造城镇老旧小区约17万个；推进城市生命线安全工程（地下管网改造）；推动城市数字化基础设施建设；推进历史文化街区与文物建筑活化利用。

2、三大工程：城市更新最重要的增量投资引擎

2023年底，中央金融工作会议明确提出加快推进“三大工程”建设，即：保障性住房建设（以配售型保障性住房为主，面向工薪收入群体）；城中村改造（聚焦超大特大城市，实施征收补偿安置和就地整治两种方式）；平急两用公共基础设施（结合旅游、康养、度假等功能，兼顾平时使用与紧急状态应急转换）。三大工程的信用特点：资金来源以政策性银行贷款为主，商业银行配套参与，项目现金流有政府保障兜底，信用风险极低；实施主体以城投公司、国有建筑企业为主，享有政策性资金和财政补贴支持，信用质量较高；项目收益来源多元（土地出让金节余、租金收入、政府补贴、REITs退出），商业可持续性较强。

3、城市更新REITs：存量资产信用的重要改善机制

截至2024年底，已上市基础设施公募REITs共54只，管理总规模超过1850亿元，底层资产涵盖产业园区、高速公路、仓储物流、保障性租赁住房、市政设施等多种类型。城市更新相关REITs占比快速提升：保障性租赁住房REITs（北京保障房中心REIT、华润有巢REIT等）

底层资产为城市更新重要产物；消费基础设施REITs（华夏金茂商业REIT等）为老旧商业改造提供退出通道；2024年园区基础设施REITs扩募机制完善，为存量城市更新资产提供了标准化的证券化退出路径，有效压缩了项目流动性风险溢价。

（二）市场规模与参与主体

1、城市更新投资总规模

2024年全国城市更新投资总规模约5.2万亿元，同比增长约12％，其中：老旧小区改造约8500亿元；城中村改造约1.2万亿元；城市生命线安全工程约6500亿元；历史文化保护与活化约1200亿元；城市智慧基础设施约4800亿元；其他城市更新项目约1.5万亿元。预计”十四五”末（2025年）城市更新年度投资将突破6万亿元，“十五五”期间（2026-2030年）总投资规模有望超过35万亿元，成为中国最大规模的存量经济投资赛道。

2、参与主体结构城市更新参与主体呈现多层次格局：政府层：省级城投平台、市级城投公司作为政府意志的执行主体，承担政府委托的更新改造任务，信用背书来自地方政府；央企／国企层：中国建筑、中国交建、中国铁建、保利发展等国有建筑房地产企业，凭借综合能力承接大型城市更新EPC（工程总承包）项目，信用质量稳健；地方国企层：各类市政公用集团、文旅集团、产业园区运营商，参与城市更新项目的投资运营，信用分化明显；民营资本层：具有设计、改造、运营综合能力的民营企业，通过PPP、特许经营等方式参与，融资成本偏高，信用分化最大。

（三）重点模式分析

1、城中村改造：政策性资金保障，信用最优

城中村改造是当前城市更新中政策力度最强、资金保障最充分的细分赛道。核心运作模式：政策性银行（国家开发银行、农业发展银行）提供专项借款，利率约2.45％-3.0％，期限20-30年；城投公司作为借款主体，负责征收补偿安置；配套商业银行贷款用于建设安置房；通过节余土地出让金、保障性住房租金和未来商业配套收益还款。信用特征：政策性银行背书使项目信用风险极低；城投作为借款主体需有足够的土地储备支撑还款；超大特大城市优先，土地价值支撑较强。

二、行业信用质量分析

（一）城投平台：城市更新最核心的信用主体

1、城投信用与城市更新深度绑定

城投公司是城市更新的核心实施主体，承担政策性业务比例持续提升，信用逻辑正从”土地财政依赖“向＂城市更新现金流支撑”切换。信用改善逻辑：政策性资金（专项债、专项借款、政策银行贷款）大幅降低城投的融资成本和债务风险；城市更新项目（老旧小区改造、城中村改造）可产生稳定的政府支付性现金流（政府购买服务、运营补贴），改善城投的债务覆盖能力；“一揽子化债”政策与城市更新资产注入，有效改善了高负债城投平台的资产质量。信用分层：一线城市／强省会城市城投：信用最优，城市更新项目量大、政策资金充足，资产质量持续改善；强二线城市城投：信用良好，财政实力尚可，城市更新项目获批难度低；弱二线及三四线城投：信用分化，债务压力仍较大，城市更新项目商业可持续性需重点评估。

（二）国有建筑企业：规模扩张与利润率的信用博弈

1、城市更新重塑建筑央企业务结构

以中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建为代表的建筑央企，城市更新业务占比快速提升。2024年四大建筑央企城市更新相关合同额占总合同额比例已超过35％，成为最重要的新增业务来源。信用优势：体量庞大、融资能力强、政府关系深厚，在城市更新项目中的议价能力强，工程款回收保障性好；多元化业务布局（房建、基础设施、市政、境外）形成风险分散机制。信用压力：城市更新EPC项目利润率（毛利率约8％-12％）低于传统房建（15％-20％），对整体盈利能力有稀释效应；垫资项目导致应收款项持续增加，现金流压力需要重点关注；城投／地方政府信用风险通过应收账款传导至建筑央企，需关注高风险区域的工程款回收情况。

（三）保障性租赁住房：新信用赛道，REITs赋能

1、保障性租赁住房的信用特征

保障性租赁住房是城市更新最重要的新兴信用赛道，具有以下独特信用优势：政策保障性强：中央和地方政府将保障性租赁住房建设列为重要民生工程，给予土地、税收、金融多方面政策支持，供给侧有政府兜底；稳定租金现金流：保障房租金（市场价的70％-85％）低于市场但租客群体稳定（工薪、新市民），出租率通常超过95％，现金流可预期性强；REITs 退出通道明确：保障性租赁住房是公募REITs最早纳入的底层资产之一，已有华润有巢REIT 、北京保障房中心REIT、红土深圳安居REIT等4只产品上市，为运营主体提供了高效的资产证券化退出机制。主要风险：租金收益率偏低（通常约3％-4％），若融资成本过高则可能出现收益覆盖不足；项目区位选择是核心变量，核心城区位置的保障房出租率与资产价值远高于偏远郊区；运营管理能力是差异化竞争力的关键，专业化运营商（华润置地、保利发展等）信用质量较优。

三、重点投资领域深度分析

（一）城市生命线安全工程：政策驱动的稳定信用赛道

1、市场规模与信用特征

城市生命线安全工程（地下管网改造、桥梁隧道安全监测、燃气管道更新、供水供热系统升级）是城市更新中最刚性的需求领域。核心驱动：国内燃气管道超过40％建成于20年前，老化严重，安全事故频发，改造需求迫切；地下污水、雨水管网渗漏率高（部分城市超过30％），水资源浪费严重；住建部推进城市生命线安全工程建设“十四五”行动计划，要求到2025年全国县城及以上城市完成基础调查与监测网络建设。信用特点：实施主体以市政国企为主（自来水公司、燃气公司、排水集团），享有特许经营权保护，现金流稳定；专项债是最主要资金来源，政府信用直接背书，信用风险极低；项目可以通过使用者付费（水费、气费调价）与政府补贴双重覆盖成本，商业可持续性较强。

表3：城市更新重点领域信用评估综合比较

（二）城市更新REITs：存量资产信用的系统性改善工具

1、REITs生态扩围与城市更新信用价值

公募REITs自2021年试点以来，已成为城市更新领域重要的融资工具与资产退出机制。城市更新相关REITs产品分析：保障性租赁住房REITs：华润有巢REIT（底层资产为深圳保障性租赁住房，出租率超95％）、北京保障房中心REIT（北京核心区保障房，底层资产稳健）；消费基础设施REITs：华夏金茂商业REIT（城市更新改造后的商业综合体）、嘉实物美消费REIT（社区商业改造）；产业园区REITs可用于承接城市更新后工业遗存改造的创意产业园，为改造方提供退出通道。REITs对城市更新信用的系统性改善：通过REITs上市实现资产出表，改善参与主体资产负债结构；REITs募集资金回收后可循环用于新的城市更新投资，形成资金良性循环；REITs公开市场定价为城市更新存量资产提供了透明的价值基准，降低了融资中的信息不对称成本。

四、行业信用质量评估

信用趋势判断为＂正面”

安泰信用评级认为：

·政策资金保障力度空前，头部主体信用持续改善：三大工程带动的专项借款、专项债和政策性贷款规模超过3万亿元／年，为城投、央企等核心实施主体提供了充裕且低成本的资金保障，有效降低了城市更新项目的流动性风险，参与主体信用质量持续改善

·REITs退出机制逐步成熟，盘活存量改善信用：公募REITs规模突破1850亿元，保障性住房REITs、消费基础设施REITs的落地为存量城市更新资产提供了高效退出通道，显著降低了持有期流动性风险，城市更新项目的信用结构持续优化

·新型城镇化进入深度阶段，城市更新投资具有持续性：中国城镇化率已超过66％，增量扩张空间收窄，存量改造需求将成为未来10-20年最重要的建设主题；据住建部估算，城市更新潜在市场空间超过40万亿元，长期投资逻辑清晰

·“一揽子化债”与城市更新协同，改善高负债城投信用：各地通过债务置换、资产注入、政策支持等多种方式推进城投化债，城市更新项目的现金流注入与政策性资金支持有效改善了高负债城投的偿债能力，城投系统性违约风险显著下降

发展趋势判断

1、短期趋势（2025-2026年）

三大工程持续发力：城中村改造加速推进，超大特大城市相关城投信用改善明显；保障性租赁住房运营规模快速扩大，具备REITs退出条件的资产批量形成；城市生命线工程全面启动，市政国企信用维持稳健。REITs扩容：城市更新相关REITs底层资产范围持续扩大，老旧商业改造、停车设施、社区商业有望纳入，进一步扩宽存量资产证券化路径。融资格局优化：城市更新专项债发行规模扩大，民营建筑企业参与城市更新的融资渠道进一步拓宽，但民企信用分化依旧显著。

2、中长期趋势（2027-2035年）

“存量为主”的建设时代全面到来：新建投资持续收缩，城市更新成为建筑、房地产、市政工程领域最重要的增量市场；城市数字孪生与智慧城市基础设施建设进入规模化阶段，科技型国企与专业服务商信用质量持续改善；历史文化街区活化利用与文旅融合成为新兴信用赛道，运营能力突出的文旅国企信用改善空间较大；绿色城市更新（低碳改造、海绵城市、公园城市建设）获得绿色金融政策支持，合规领先企业将获得更低的绿色融资成本。

五、风险提示

（一）主要风险因素

·土地财政收入不足制约城中村改造推进风险：城中村改造的核心还款来源之一是节余土地出让金；若土地市场持续低迷、拍地收入不及预期，城中村改造项目的还款来源将面临压力，相关城投的信用风险上升

·应对建议：重点评估实施城中村改造的城投所在城市的土地市场活跃度（地价、成交量、拍地溢价率），优先选择一线城市及强一线城市的改造项目

·城投信用下沉带来债权投资风险：三四线城市城投因区域财政实力偏弱、城市更新项目盈利能力不足，可能出现债务展期、利率降低等类违约行为；“城市更新”概念包装下的弱城投发债需高度警惕

·应对建议：严格区分城市能级，强一线／强二线城市城投可适度参与；三四线城市城投即便打城市更新旗号，仍需谨慎评估区域财政支撑能力

·建筑企业工程款回收周期拉长风险：城市更新项目多为政府主导，支付周期长，部分项目存在垫资建设安排，若地方政府财政收紧，工程款回收可能出现明显延迟，建筑企业应收账款风险敞口扩大

·应对建议：关注建筑企业的应收账款周转天数（合理区间60-90天，超过180天需高度关注）及高风险区域合同占比

·REITs市场波动与退出不确定性风险：若公募REITs市场出现系统性调整（利率上行、底层资产出租率下降），REITs定价下行可能使城市更新项目的退出价值低于预期，影响相关企业的资产变现能力

·应对建议：评估城市更新运营主体时，关注其资产质量（出租率、租约期限、租户结构）而非仅看REITs表面融资结构

（二）信用分层投资建议

·一线及强省会城市城投（参与城中村改造）：政策性资金保障充足、土地价值支撑强，信用最优，是城市更新板块中性价比最高的债权投资标的，可积极配置

·国有建筑央企（中国建筑、中国中铁等）：城市更新业务快速增长，综合实力强，信用质量稳健，可稳健配置；需关注应收账款增长趋势

·保障性租赁住房运营主体（华润置地、保利等）：稳定租金现金流与REITs退出通道双重支撑，信用质量优异，是城市更新中最具防御性的信用标的

·市政公用国企（参与城市生命线工程）：特许经营权保护、稳定使用者付费现金流，信用质量稳健，可适度配置

·三四线城投及民营建筑企业：整体审慎，需严格评估区域财政实力与项目现金流可持续性，控制信用敞口规模

附录